以下是2017年金融市场可能出现的其中十大情景

　　——本文转载自香港信报财经

　　过去两周本栏已先后提出2017年5项很可能出现的新形势；本周我们将探讨余下的5项「预测」，尤其个别资产的价格，包括楼市和股市的走势。

　　按过去两周的讨论，可以预见2017年金融市场将要面对环球经济（尤其美国）出现较快的增长步伐，扯高一众原材料等商品价格，进而推高整体全球通胀/物价水平。

　　在这宏观大气候下，一方面，美国联储局于2017年加息的速度和幅度将可能较市场预期为快和大；另一方面，国债市场将持续出现沉重沽压，即债息续趋升；而美元汇价在这大环境，配合候任总统特朗普的新政策，预料进入新一轮超级强势，其中欧罗的跌幅预料将更大。

　　以下是2017年金融市场余下5项可能出现的「预测」。

　　（六）人民币贬值压力依然巨大，人民银行甚至可能容许人民币作出一次性大贬值；兑港元于2017年底或接近一算。随着

　　①美元超级强势，亚洲区内以至新兴市场货币持续受压、

　　②人行货币政策仍然异常宽松和

　　③内地市民/企业走资「避贬」持续，令资金外逃情况变本加厉，均令人民币继续面对巨大贬值压力。

　　人币或一次性大贬值

　　值得补充的是，虽然过去一年中央不断推出不同措施抑制资金外逃，惟自2015年「8．11」汇改后，完全改变了人们对人民币只升不跌的预期，加上随后人民币走势每况愈下（尤其是今年10月纳入SDR篮子货币后跌势加剧），自此内地企业和市民便以「洪荒之力」尽快把资金调出国外，包括海外并购、来港投保和透过地下钱庄等等。

　　事实上，不论从外汇储备和贸易平衡估算资金流入流出的数字（资金净流入变化），又或是根据人行购汇和外币存款的变化，再扣减贸易余额和直接投资作估算（热钱净流入变化），均可发现截至目前为止，中国资金外逃情况依然十分严峻（尽管数字已从历史低位略为回升），过去12个月累计净流出的金额均逾9000亿美元，预期「避贬」活动来年仍持续下去，并对人民币带来沉重压力。为扭转资金外逃的情况，人行于明年较后时间作出一次性大贬值的机会不容抹杀。

　　那么，人民币贬值的幅度有多大呢？套用去年同一个预测框架（注：2015年底准确预测人民币今年见7算），自2014年中美元走强至今，亚洲一篮子货币不包括人民币（ADXY-XCNY）和JP Morgan新兴市场货币指数（JPM FX）分别回落至86点（即累跌14%）和74.2点（即跌25.8%），相对人民币只下跌10.6%的幅度为大。由于美元来年有进一步走强空间，预料新兴市场货币还有续试新低的机会。按2014年中至2015年初的ADXY-XCNY跌幅可达约一成作估算（迄今已回落约5%），由2016年11月起计，ADXY-XCNY或可回落至80.5。若然人民币明年追跌至与ADXY-XCNY相若的水平，意味人民币于现水平还要下跌约一成，即美元兑人民币明年可见约7.6水平。换句话说，届时人民币兑港元将会贴近1算水平。

　　（七）新兴市场资金外逃压力，于来年较后时间甚至再次衍生金融震荡。这方面的详细论述，可参阅2016年11月17日本栏〈美国新时代 金融危机恐重演〉。简言之，金融海啸后，海量资金流入新兴市场，尤其是亚洲区内创造数以万亿美元计的信贷。然而，美元再度走强，却令一众新兴市场多国面临偿债的压力。明年新兴市场企业及政府到期债务涉及的金额，合计逾14万亿美元等值，其中美元债务占约6万亿美元或逾四成比重，美元持续走强对新兴市场多国的压力不言而喻；这某程度也解释了近期随着美元走强，新兴市场资金再次外逃，令其货币承受颇大沽压的现象。

　　无论如何，随着明年美元续走强，相信类似的压力会持续困扰新兴市场。犹幸环球经济增长转快，令原材料等商品价格维持坚挺，才可略为纾缓部分新兴市场国家的经济压力。

　　然而，美元走强和资金流出的大方向不改，预料新兴市场最迟在2017年较后时间，将重演如2015年第二季至2016年第一季的金融市场动荡情况。

　　（八）辣招对香港楼价影响不大，上半年二手楼价高位企稳，惟上升幅度有限；于明年第四季料出现楼市拐点，进入M形走势最后阶段，2018至2019年终极一跌。特区政府于2016年11月初第八度推出「辣招」，惟相信效用一如以往并不会十分奏效，极其量只是短暂影响市场气氛，并把更多购买力推向一手市场（注：一手成交占整体比重反覆回升中）。故此，2017年上半年一手楼销售，尤其「蚊型」上车盘大致保持不俗的表现，并带动整体二手楼价表现不致太差。然而，市场息率回升，加上二手市场购买力乾涸，纵使二手楼价明年上半年有力再上，预料上升动力和幅度始终十分有限。

　　港楼价2018至2019终极一跌

　　正如今年中本栏分析，香港二手楼市的走势已进入M形中期反弹浪，后市将可挑战甚至轻微升越2015年9月306.1点的历史高位。不过，踏入明年较后时间，香港楼市或出现转向的拐点，并在2018至2019年出现终极一跌（注：详见2016年7月14日本栏〈港楼价2018-19年终极一跌〉）。个中原因，主要来自①美国债息显著抽升、②新兴市场金融动荡，以及③美元汇价走强等。

　　值得补充的是，从历年美汇指数与楼价按年变化的关系可见，两者大致呈逆向的关系，但前者往往领先后者约12至18个月。换言之，若然美元于2017年继续走强，预料在2017年底至2018年中开始对香港楼价带来较大压力（变速下跌），并完成楼市M形走势的最后阶段。

　　恒指明年波幅18800-24400点

　　（九）恒生指数来年表现反覆，全年波幅为18800点至24400点左右。全港约2000间上市企业中，有过半数的企业营收逾50%比例是来自内地，故此，人民币币值的升跌，往往对本港企业整体盈利表现有着密切（逆向）关系。事实上，自2002年至今，美元兑人民币的升跌，与恒生指数成分股过去12个月累计每股盈利大致亦步亦趋（注意：美元兑人民币为逆向座标），即人民币下跌，本港企业盈利表现回落；反之亦然。

　　由于来年人民币还有不轻的贬值压力，预料对本港企业盈利构成负面影响，加上资金持续流出新兴市场，间接抑制恒生指数的表现。从2002年至今的恒生指数月线图可见，恒指大部分时间在回归线加、减两个标准差内运行。自2015年「大时代」后至今，恒指便在回归线下减两个标准差内上落。预料有关情况将维持至明年大部分时间。按此推算，明年恒指全年波幅将为18800至24400点左右。

　　（十）美股来年出现最后升浪，潜在升幅或接近四成。虽则美股现时的估值偏贵，经周期调整的市盈率（CAPE）达28.3倍，已升越金融海啸时的高位。然而，随着明年特朗普经济学（Trumponomics）逐步落实执行（若然国会没有阻挠），配合环球经济转入相对较快增长周期，预料来年美国经济进而企业盈利增长速度进一步加快，间接利好2017年股市表现。

　　美股仍可再升35%

　　与此同时，正如早前预测，联储局2017年亦将加快加息步伐，相信会触发庞大资金流出债市，部分将转投股市。这一切在在支持来年美股继续有十分不俗的表现，更何况来年美元超级强势，意味将吸引更多资金回流或流向美国，进一步推高资产价格尤其股市的走势。换言之，美股明年可能出现走势最为璀灿的最后升浪。

　　倘若美股在是次的最后升浪中，把其CAPE的估值推高至38.4倍左右，相当于1929年和2000年（即另外两次CAPE见顶的水平）平均CAPE值，意味美股于现水平还有约35%上升空间，相当于标普500指数和道琼斯工业平均指数分别上望约3060点和27000点。

　　早前五大预测

　　环球经济增长止跌回稳

　　（一）环球经济增长止跌回稳，甚至进入新一轮短期上升周期，揭开较高通胀的投资大气候。与过去两年情况截然不同，环球经济表现似乎暂见有走出阴霾的先兆。

　　从种种迹象显示，直接或间接反映环境经济下行的压力，已有一定程度纾缓，其中部分徵象包括：（1）反映公布经济数据与市场预期差距的「花旗环球经济惊喜指数」自今年初开始辗转回升，迄今攀升至2012年初以来高位（【图1】；下半部分）；（2）多个主要国家及环球整体制造业采购经理（PMI）指数，在今年第二季先后见底回升（【图1】；上半部分）；（3）反映全球主要航线运费的波罗的海乾散货指数（Baltic Dry Index）年初至今抽升逾3倍，显示货运需求显着上升；（4）较少数据「水分」的《信报李克强指数》年内亦反覆回升逾3年高位；（5）比喻为环球经济表现金丝雀的南韩出口，经过连续19个月负增长后，今年内已有两个月录得正增长等。多项数据均反映环球多国经济已有一定程度改善及回稳，甚至展现部分经济进入新一轮上升周期。

　　姑勿论是次经济周期转强可维持多久（始终环球经济仍存在甚多不明朗因素，尤其欧洲地区；但从目前经济回稳的势头来看，估计最少亦可延至2017年上半年或较后时间），但短期内对环球及多个主要国家物价开始带来压力，已彰彰明甚。

　　事实上，从环球、主要工业国家（G10）及新兴市场花旗通胀惊喜指数可见，早于2015年第三、四季见底回升【图2】，显示期内整体通胀表现，持续较市场预期为强。若以美国情况来看，更可发现多项反映物价或通胀预期的指标，如消费物价指数和5年期打和利率等，亦已于今年初全部均先后反覆向上【图3】。

　　由此看来，环球通胀升温的情况，在经济回稳下，预料在2017年逐步明显，尤其若明年商品价格如预期般保持强劲升势（见第二点分析）。正如笔者早前分析，2017年的投资大气候之一，是要开始接受及适应由通缩（低通胀）的环境，演变成较高的通胀时代（详见2016年11月28日〈信图分析〉）。

　　商品价格迈周期升浪

　　（二）金属/原材料商品价格进入周期的短期升浪。虽然明年金融市场势将要面对强美元的环境（见下周本栏），惟吊诡的是，金属和原材料等商品价格未必会承受太大压力（以往商品价格与美元走势，一般呈逆向关系），反而如前所述，若环球经济进一步回稳，加上预料美国明年将加大财政政策开支，如扩大基建投放，令市场对相关商品需求上升，造成金属/原材料价格来年表现保持坚挺，甚至进入一个短周期升浪。

　　事实上，虽然在美国大选后，美元显着攀升，惟期内金属价格或商品价格指数等却保持高位徘徊，甚至再创新高位置【图4】，在在反映近期美元造好，未对商品价格带来太大压力；而有关同步上升的情况，有机会延续至2017年较后时间。

　　翻查历史，出现美元与商品价格指数较长时间呈同步上升的情况并不常见。自1999年至今只曾出现过两次，分别是1999年至2001年上半年，及2005年下半年至2006年上半年，在这两段期间，环球通胀均有一定程度的上升压力。出现如此情况也许不难理解，以美国总统大选（11月8日）后至今的油价表现为例，按美元计油价累升约13.7%，但由于期内美元兑多种货币显着抽升，令油价按其他货币计的升幅更为夸张，如以日圆计的油价，累积升幅高达23.4%【图5】，即原材料成本上升（通胀）压力更大。

　　由此可见，若明年罕有地出现商品价格与美元滙价同步上升，可以预见明年环球通胀升温的情况将会见本加厉，亦即进一步确认明年较高通胀大气候的出现。

　　（三）国债来年沽售压力异常沉重，国债牛市恐已逼近终结临界点，美国长债关键水平为3厘。金融海啸后，各主要国家采取形形色色的量化宽松货币政策；一言以蔽之，是把息率（包括国债债息）压至异常偏低，甚至负息率水平。以目前情况为例，欧罗区及日本8年期或以下的国债债息全属负水平（即政府发债有息收），足见债价偏高（甚至债市泡沫化）的情况十分严重。

　　虽然要准确预测债市或任何泡沫何时爆破近乎不可能，惟从种种迹象显示，尤其明年可能出现较高通胀的投资大气候下，预计多个主要国债市场的沽售压力确实不轻。

　　高通胀下债市沽压大

　　事实上，多个国家（除美国外）在今年上半年仍积极采取量宽及讨论负利率政策，随着环球经济增长和通胀逐步见底，债息（尤其长债债息）已拒绝进一步探底，更掉头回升【图1】，在在反映客观经济形势的转变已令债市逐渐受压。若明年通胀重临的预测正确，债市沽压只会有增无减，国债牛市甚至可能逼近终结的临界边缘。

　　从技术走势的角度看，美国10年期国债债息自上世纪八十年代中开始，便沿着一个长期下降通道运行（即期内债价反覆回升至今；【图2】）。目前下降通道顶线阻力位置约为3厘水平，相当于2013年徘徊区的高位。

　　若美债长债孳息最终向上突破这个运行逾30年下降通道的重要阻力位（出现此情况，或意味联储局加息步伐过慢，令通胀恶化；见下文），美债大牛市便可确认完结。初步估计，债息届时至少可回升至6厘水平，相当于下降通道的阔度距离。在涟漪效应下，其他国家的国债市场沽压只会与日俱增，甚至步美债牛市完结的后尘。

　　联储局加息或增速

　　（四）联储局加息步伐和幅度应较市场预期快和大。有留意本栏的读者，应该知道笔者在过去一年经常强调，联储局加息步伐将会十分缓慢，只会是「一次起、两次止」。不过，随着美国经济增长速度加快、通胀（预期）升温的客观大环境下，联储局明年料将加快加息步伐，以及扩大加息幅度。

　　从目前联邦基金利率期货息率显示，开始有较多人认为明年联储局或有机会加息两次（明年底联邦基金利率达1厘至1.25厘或以上的机率高逾六成）；惟按现时客观环境发展，这种加息步伐似乎仍然落后于形势。

　　根据目前失业率（4.6%）水平，以及不同量度通胀的标准，包括消费物价指数（CPI）、核心消费物价指数（Core CPI）、个人开支（PCE）和核心个人开支（Core PCE）等数据的变化，根据泰德法则（Taylor rule）推算，目前联邦基金利率理应分别处于3.8厘、4.55厘、3.50厘和4.01厘的水平【图3】，与目前加息前实质水平（0.25至0.5厘）差距多达300至400个点子（即3至4厘），不折不扣地反映目前联储局加息步伐确实behind the curve。故此，按目前的落差，加上考虑到明年通胀升温的压力，预计联储局来年加息的幅度可达3次或以上（假设每次加息0.25厘）。

　　当然，根据以往经验，伦姨「搬龙门」不算什么大不了的问题，背后当然亦有她的理据。不过，若真的出现这种情况，美元明年上升的速度或相对较原先预期略慢（见下文），惟美债息回升的速度则可能更快，向上突破前述3厘这个重要阻力位的机会亦相对较高。

　　美元憧憬超级强势

　　（五）美元进入超级强势，欧罗将失守1算美元关口，商品货币表现或相对较佳。就来年美元前景的看法，笔者早前亦有论述，具体内容不赘。简言之，随着美国和环球经济回暖（甚至进入上升短周期）、美债息趋升，加上通胀压力升温，联储局料加快加息步伐（见上文）；反之，欧罗区和日本等主要国家仍继续施行量宽，在货币政策南辕北辙下，将带动美元来年继续走强。

　　此外，明年两项新形势的发展，相信将更有利美元后市表现。2017年是欧洲多国的大选年，包括法国、意大利及德国等，政局存在甚多不明朗因素，尤其早前意大利宪法公投已被否决，右翼势力抬头，资金或会持续流向美国避险。

　　另一边厢，特朗普参选时曾提出减税，吸引企业把存放海外的资金调回美国，估计当中涉及高达2.5万亿美元。虽然有关政策能否推出仍存在不确定性，惟若能顺利获国会通过和落实执行，连同来年欧洲政局的不明朗发展，美元走势料只会更强。

　　从技术走势角度看，美滙指数已向上突破运行约20个月的长方形徘徊区形态。若以长方形阔度推算，预计美滙指数明年最少有机会挑战107水平（【图4】；上半部）。反之，欧罗兑美元目前在1.05至1.16长方形走势形态区间内上落，如前分析，欧罗来年面对政局不明朗因素，向下发展的机会甚高。

　　同样，从技术走势角度看，欧罗若跌破目前的走势形态，料可见0.94美元的低位（【图4】；下半部），即明年欧罗将失守一算大关。

　　至于商品货币，如上周本栏分析，金属/原材料商品价格正进入周期的短期升浪，或多或少利好澳元、纽元及加元等商品货币明年走势。换言之，纵使明年美元进入超级强势，外币也非一面倒兑美元全面下跌。

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